No final de junho os analistas da corretora do Santander divulgaram um relatório no qual previam um bull market cíclico, no fim do qual o Ibovespa poderia alcançar os 140 mil ´pontos. Após um pequeno rali, o principal índice da B3 passa agora por ajustes e acumula queda de 2% em agosto. Contudo, está no campo positivo no acumulado do ano, período no qual já avançou mais de 12¨%.
Na semana passada, o corte inesperado por parte do mercado de 0,50 ponto porcentual da Selic apenas reforçou essa tese, diz Aline Cardoso, chefe de pesquisa e estratégia para ações do Santander Brasil. “A curva de juros já estava precificada e mudou pouco. Portanto, o nível de corte não faz diferença no mercado. O mais importante é que o ciclo de afrouxamento monetário começou”, diz Cardoso, em entrevista ao Bora Investir.
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Para ela, estamos apenas na primeira etapa de um ciclo positivo (bull market) que deve durar 18 meses. A projeção é feita com base em um estudo quantitativo que analisou os nove ciclo de afrouxamento monetário no país desde 1999 até 2021.
Veja abaixo a entrevista completa dada pela executiva ao Bora Investir:
Bora Investir – Vocês divulgaram um relatório prevendo um bull market que poderia durar 18 meses. Como o corte maior do que o esperado da Selic afeta essas projeções
Para ações, a bolsa em si, começar o ciclo de afrouxamento monetário com um corte de 0,25 ponto porcentual ou 0,50 ponto porcentual não faz tanta diferença. O que importa é começar esse ciclo e que a gente atinja uma taxa terminal perto da taxa neutra. Hoje o que cabe é uma taxa neutra, porque a inflação está convergindo para a meta ainda e a atividade econômica está relativamente resiliente. Então, o corte de 0,5 ponto porcentual reforça a nossa tese, e acreditamos que esse ciclo deva terminar apenas no começo de 2025. Imagino que comecem com ritmo um pouco mais forte, despois desacelere o passo, mas continua cortando.
Esse é um cenário muito bom para a bolsa. Fizemos um estudo no qual olhamos os últimos nove ciclos de afrouxamento monetário. Desde 1999 até 2021. Na média, depois do primeiro corte de juros, a bolsa subiu 21% e 24 meses após o primeiro corte ela subiu 42%.
Esse bull market que estamos enxergando tem três etapas: a primeira é uma expansão de múltiplos das empresas, que é o que estamos vendo agora. A segunda, que deve começar no primeiro semestre do ano que vem, é a revisão de lucros para cima, conforme essas revisões para baixo da Selic vão sendo incorporadas nos modelos dos analistas.
Por fim, a terceira pernada desse ciclo de bull market seria a volta de recursos de pessoas físicas, que ainda não estamos observando. Para a pessoa física voltar com força, a Selic precisa ficar abaixo de 10%, o que deve ocorrer apenas no segundo semestre de 2024.
Acreditamos que seja a hora de fazer a rotação: tirar um pouco de renda fixa e levar para a renda variável.
Bora Investir – Por que a Selic abaixo de 10% deve atrair o pequeno investidor?
Fizemos várias simulações e estudos históricos, e vimos que quando a Selic cai para abaixo de 10% o fluxo começa a voltar. A justificativa empírica é que você deixa de ter 1% ao mês na renda fixa. Portanto, começa a buscar diversificação.
Estamos fazendo estudos de que nos últimos dois anos saíram R$ 100 bilhões de fundos de ações e multimercado. Nossa dúvida é quanto desse dinheiro volta a partir de 2024. Vemos que 12 meses após o primeiro corte entram R$ 30 bilhões na bolsa. Acreditamos, portanto, que isso deva voltar para a bolsa nesse primeiro ciclo.
Bora Investir – O corte maior do que o esperado, então, não mexeu com os preços dos ativos?
A curva de juros ela já precificava um ciclo total de cortes entre 400 e 500 bp. Ela continua precificando um ciclo do mesmo tamanho, que apenas começou um pouco mais agressivo. Portanto, a tese continua intacta.
O que pode mudar? Vemos inflação desacelerando ainda mais, porque condições financeiras ainda estão muito apertadas. Se essas condições levarem a uma desaceleração da atividade que leve a uma desaceleração adicional da inflação, poderia levar o BC a cortar mais. Mas estimamos um juro neutro a partir de 7,5% em 2025. Então, para levar a Selic para baixo do juro neutro teria de ter um princípio de recessão e uma atividade muito fraca para o Banco Central tomar a decisão de fazer uma política monetária estimulativa. Atualmente não enxergamos esse cenário.
Bora Investir – E sobre o risco mencionado pelo BC sobre a economia no exterior? Como ele pode afetar o mercado de ações?
O exterior é o principal risco hoje a ser monitorado. Os múltiplos do S&P está mais de dois desvios-padrões acima da média histórica. A nossa bolsa está um desvio padrão abaixo da média histórica. Se você pega o prêmio de risco implícito. Ou seja, compara os juros reais do Brasil com o dos Estados Unidos, quando na última década foi em torno de zero, até negativa em algum momento e agora está rodando na casa de 1,5, e está dois desvios-padrão abaixo da média histórica. Ou seja, está muito esticado.
Virou um consenso de mercado de que a economia americana vai entrar em pouso suave Ou seja, o Fed vai conseguir desacelerar a economia sem leva-la para uma recessão severa. Será uma recessão muito leve ou nem chegar a ser uma recessão. E está todo mundo posicionado nessa tese. Se tivermos de fato uma sinalização de uma recessão mais severa, há impacto no fundamento, principalmente preços de commodities, mas também tem impacto no posicionamento dos investidores, que estão muito posicionados nesta tese do pouso suave. Haveria, portanto, um movimento duplo de reversão que seria potencialmente muito detrator para a performance e impacta o mundo todo, e não tem como o Brasil sair ileso.
Se tiver pouso forçado e queda de preço das commodities, impacta muito o real, que está muito ligado a elas, e muito da receita do governo vem de royalties de petróleo e mineração. Então temos um impacto tanto no real como no fiscal.
Não vemos atualmente um indicativo de recessão severa. Mas em mais de duas décadas os juros americanos não subiam para mais de 5%. Portanto, ainda não conhecemos todos os efeitos de um juro tão alto no país.
Bora Investir – O Ibovespa acumula alta de 10% ao ano. Muitas ações já atingiram um preço-justo? Existem setores que tendem a ir melhor agora, com o efetivo início do corte da Selic?
Desde 1999 até 2021 os setores que tiveram a melhor performance 12 meses após o primeiro corte de Selic é o imobiliário, de construtoras e shoppings, e em segundo lugar o índice de small caps, muito concentrado em empresas domésticas, e o de varejo e consumo, diferente do Ibovespa, que é muito ligado a commodities.
O crescimento de receita deles estão muito ligado a taxas de juros. Como os juros caem, as pessoas encontram mais espaço para consumir. No setor imobiliário será possível encontrar financiamentos mais baratos, o que impacta a demanda.
Algumas dessas empresas também ficaram muito endividadas nos últimos anos porque fecharam as portas na academia. Então, estão carregando a alavancagem um pouco alta. Consequentemente, queda dos juros também as beneficia.
Bora Investir – Como as reformas em curso no país tendem a afetar o mercado de ações brasileiro? O afrouxamento monetário é um alívio, mas existem outras questões que podem impactar o mercado
Temos a reforma do IVA, discutida no Congresso, e tem impacto positivo para a bolsa, pois melhora o PIB potencial e a produtividade da economia, mas é um impacto de muito longo prazo. Ela tem um período de transição de oito anos. Traz um sentimento positivo, mas na prática só veremos efetio em 2033.
A reforma da renda, por outro lado, ainda não está sendo discutida no Congresso mas o governo tem sinalizado que deve enviar para o Congresso algumas medidas, como o benefício do jcp, eventualmente uma tributação sobre dividendos e sobre fundos exclusivos e offshore. Dentre todas essas medidas a que teria maior impacto na bolsa é o JCP, que é extremamente importante para o setor bancário, representa na média 15% do lucro dos bancos. No caso da Ambev, também tem peso semelhante. Outro setor bastante impactado é o de telecom.
Como os bancos têm peso grande na composição do Ibovespa, se corta 15% do valor presente líquido do ativo para sempre, ao retirar o benefício, ele traria o índice para baixo. No small caps existem menos empresas com exposição ao JCP.
Já ouvi consultores políticos dizerem que o Congresso não está em clima tão fácil para aprovar o fim do JCP, mas como o governo está precisando de arrecadação vai colocar isso na pauta. Portanto, é um risco a ser monitorado.
Bora Investir – Com os múltiplos do S&P muito esticados, como fica o investimento lá fora? Vocês recomendam agora?
Esse ano inteiro todos os gestores ficaram vendidos na bolsa americana com esse argumento: valores de mercado estão muito esticados, não enxergamos por que o prêmio de risco está tão baixo.
Há uma razão para isso. Das 500 empresas que compõem o índice, 10 são megaempresas de tecnologia, como Amazon, Tesla e Meta. Elas têm um peso muito grande no índice e acabam causando uma distorção, pois são o que chamamos de teses seculares de investimentos. Qual o driver da Amazon? Aumento de uso do comércio eletrônico. E da Tesla? Aumento de carros elétricos. São teses descorrelacionadas à economia. Se retirarmos essas empresas do S&P, o valuation fica muito mais baixo, inclusive em relação à média do histórico. Isso o tornou um índice muito distorcido, que não reflete tão bem a bolsa americana e percepção dos investidores.
Isso compromete a tese de investimento em IVVB11. Porém, o Fed está no final do ciclo de aperto monetário. Tem indicado isso. Fizemos também um estudo que a partir do dia em que o Fed pausa os juros por algum tempo, na média 24 meses após a pausa, S&P subiu 14% desde 1983 até 2019.